MERCANTIL

La nueva regulación de los acuerdos de refinanciación

Tribuna 01-05-2014

1.- Introducción

El diagnóstico sobre el nivel de endeudamiento de la economía española es bien conocido. También lo son las circunstancias que rodearon el origen de la crisis económica y las que influyeron, especialmente en los países del Sur de Europa, en la agravación de sus consecuencias. En cuanto a las soluciones posibles, lamentablemente, no existe el mismo grado de consenso.
Facilitar el desarrollo de actividades empresariales, -no sólo de la creación de empresas, como había venido ocurriendo hasta el momento-, resulta esencial para el crecimiento y la recuperación de la economía y, al mismo tiempo, constituye una exigencia impuesta por supervisores internacionales. Con este objetivo se han acometido en los últimos años diversas reformas, dentro de un conjunto de medidas dirigidas a paliar y a superar los efectos de la crisis económica. 
Es lugar común afirmar que promover la financiación de las empresas resulta vital para la recuperación económica, junto con otras medidas de más ambicioso calado que se dirigen a cambiar el modelo de financiación empresarial, excesivamente dependiente de las entidades bancarias. 
El elevado grado de endeudamiento del sector privado se ha traducido en un fuerte apalancamiento de las empresas españolas y una clara dependencia de los recursos de financiación procedentes del exterior. La crisis financiera internacional afectó de forma muy intensa a las entidades nacionales y ello se transmitió de forma directa a la estructura del capital especialmente de las pymes, que pronto se vieron ante unas necesidades angustiosas de financiar el circulante. El excesivo nivel de morosidad alejó los gastos y los pagos, y la crisis de financiación del sector público incentivó la tragedia.
La propia evolución de la economía en el contexto de la crisis económica ha producido también cambios muy profundos en las entidades financiadoras, -entidades que han desaparecido, otras que han precisado de capital público y han sido sometidas a procesos de reestructuración, entidades fuertemente apalancadas que precisan ellas mismas liquidez, imposible de obtener durante la crisis de la deuda-, al tiempo que han irrumpido en la escena nuevos agentes (distressed y hedge funds), entidades de capital riesgo, y nuevas formas de financiar proyectos empresariales. 
Este nuevo contexto dificulta al extremo obtener nuevos acuerdos de refinanciación, cuando al otro lado de la mesa de negociación ya no están quienes intervinieron en las operaciones de origen.
La Ley concursal -EDL 2003/29207-, promulgada en 2003 en un contexto bien diferente al que venimos viviendo desde finales de 2007, no reguló ningún instrumento dirigido a la refinanciación del deudor como mecanismo preconcursal preventivo de la insolvencia, ni tampoco, claro está, ninguna medida tendente a incentivar la refinanciación.
La situación cambió radicalmente con el Real Decreto-ley 3/2009, de 27 de marzo -EDL 2009/25042-, que introdujo, entre otras medidas, en la Disposición Adicional cuarta la configuración del escudo protector de las refinanciaciones frente al ejercicio de acciones rescisorias. 
Desde esta forma de entender las cosas, la macro-reforma operada en la Ley Concursal por la Ley 38/2011 -EDL 2011/222123- reguló, continuando el camino marcado por el Real Decreto-ley 3/2009 -EDL 2009/25042-, los efectos de las refinanciaciones en el concurso, introduciendo como principal novedad los acuerdos de refinanciación homologados en un nuevo contenido de la Disposición Adicional Cuarta y un moderado privilegio para el dinero nuevo, en un intento de dar satisfacción a las exigencias de los agentes económicos, transitando un camino bien conocido en otros ordenamientos del entorno. 
Pero la práctica demostró que esta regulación todavía resultaba ineficiente para conseguir el objetivo de la supervivencia de la actividad empresarial de la empresa viable en un contexto de crisis económica, lo que a su vez habría de potenciar la necesaria fluidez en la concesión de crédito. Las empresas, -nos referimos a las que verdaderamente acometen proyectos empresariales viables-,  a partir de 2011 acometieron ingentes esfuerzos para desapalancar sus balances, reduciendo también gastos operativos, lo que inevitablemente ha incrementado las insoportables cifras de desempleo.
Pero para que el crédito fluya, -especialmente para las pymes que son las que en la práctica encuentran más dificultades de financiación-, resulta preciso un marco legislativo que, en primer término, dote de seguridad jurídica a los acuerdos del deudor con sus acreedores para refinanciar la deuda (sólo así podrá incentivarse la inversión extranjera y otras formas de inversión diversas a la financiación bancaria) y, en segundo lugar, establezca medidas de protección adecuadas frente a un posible escenario de concurso.
Estas medidas deben establecer, en primer lugar, una protección adecuada para los acuerdos de refinanciación frente al ejercicio de las acciones rescisorias concursales, ante la amplitud de su regulación en la normativa concursal (de efectos devastadores en la forma en que el art. 71 -EDL 2003/29207- y sus presunciones ha sido objeto de interpretación judicial desde los primeros tiempos de su vigencia), y deben establecer unas garantías suficientes de recuperación de la inversión, permitiendo al refinanciador que no forme masa con el resto de acreedores.
En la misma línea de potenciar la refinanciación de la deuda como medio para evitar la insolvencia, la Ley de apoyo a los emprendedores 14/2013 -2013/178110-, rebajó el requisito de la mayoría para la aprobación del acuerdo homologable (del 75% al 60%), estableció un mecanismo ajeno al concurso para que el empresario pudiera afrontar la insolvencia, y llenó la laguna existente respecto del nombramiento por el registrador mercantil del experto independiente que debía emitir informe para que operasen los mecanismos de protección, con la introducción en la ley de un nuevo art. 71 bis, que a la postre habría de quedar inédito.
En este contexto irrumpe el Real Decreto-ley 4/2014 -EDL 2014/20750-, que incide de manera frontal en los cuatro aspectos que ya reformó la Ley 38/2011 -EDL 2011/222123- (reforma del art. 5.3; configuración del escudo protector que pasa a integrar el contenido del art. 71 bis; reforma de las refinanciaciones homologadas de la Disposición Adicional 4ª; regulación del fresh money con un nuevo régimen transitorio), pero lo hace con notables novedades objetivas y subjetivas, al tiempo que introduce mecanismos adicionales, -reforma de los efectos del concurso sobre las garantías reales, reformas en materia de subordinación crediticia y en relación con la calificación del concurso, en esencia-, para dotar de efectividad a los acuerdos de refinanciación.
La reforma se marca como objetivo “aliviar la carga financiera” de las empresas y permitir la continuidad de la actividad para empresas viables económicamente: “Sólo mediante el alivio de la deuda insostenible será posible lograr que vuelva a fluir el crédito, concebido no tanto como palanca sino como verdadera savia de la economía, puesto que el crédito es indispensable para atender los desfases entre cobros y pagos propios del giro empresarial y para acometer las inversiones verdaderamente productivas, siempre –claro está– que la deuda correspondiente sea soportable.”
La experiencia desde la publicación de la Ley Concursal -EDL 2003/29207- había demostrado, por un conjunto de factores a los que no son ajenos los problemas estructurales de la justicia española, el fracaso del concurso como medio para lograr, a través de la solución convenida, la continuidad de la actividad empresarial. El campo de actuación ha debido cambiar necesariamente: la partida, con el objetivo de promover la continuidad de la actuación empresarial, debería  jugarse en el tablero de la preconcursalidad. El objetivo debe ser evitar el concurso.
Junto a ello podemos aventurar un objetivo menos explícito: evitar el fórum shopping que de manera evidente se ha venido produciendo en relevantes operaciones de refinanciación de deuda en los últimos tiempos hacia modelos más flexibles (especialmente hacia el modelo anglosajón de los schemes of arrangement).
La recomendación de la Comisión Europea de 12 de marzo de 2014 (“sobre un nuevo enfoque frente a la insolvencia y el fracaso empresarial”) subraya cuanto se ha afirmado hasta este lugar.
1.1.- Algunas consideraciones generales sobre los acuerdos de refinanciación.
 Es obviedad decir que los acuerdos de refinanciación son negocios jurídicos en su más amplio sentido o, si se prefiere, actos complejos basados en la autonomía de la voluntad negocial. 
El tiempo es un factor determinante en todas las relaciones jurídicas, pero sus efectos sobre la adopción y ejecución de estos acuerdos, obliga a adoptar previsiones singulares. Aunque los acuerdos de refinanciación se documenten, -si es el caso-, en un instrumento otorgado en un concreto momento temporal, tanto su negociación como, sobre todo, su ejecución, suelen prolongarse en el tiempo.
La LC -EDL 2003/29207- no define que sea un acuerdo de refinanciación, limitándose a establecer determinadas exigencias adicionales, bien para proteger los acuerdos del riesgo de rescisión, bien para determinar las circunstancias de una posible homologación judicial. Sin embargo, del texto literal de la ley podemos conocer que, desde el punto de vista objetivo, se trata de acuerdos por los cuales el deudor obtiene una ampliación significativa de crédito disponible o bien la modificación de las obligaciones ya contraídas, bien mediante una prórroga en el vencimiento, bien mediante el establecimiento de nuevas garantías, bien a través de su novación extintiva, contrayendo nuevas obligaciones en sustitución de las ya existentes. 
Por tanto, se está en presencia de una realidad polimórfica, en la que pueden intervenir una pluralidad de sujetos, -el deudor y uno o varios acreedores, así como otras personas interesadas-, que se basa en un acuerdo de voluntades, (art. 1255 del Código Civil -EDL 1889/1-), y que incide sobre las condiciones de financiación del deudor, pero que puede instrumentarse de las formas más complejas, con obligaciones positivas y negativas de la más variada índole (por ejemplo con obligaciones específicas de desinversión),  no siendo infrecuente que en su marco se pacten modificaciones societarias estructurales.
Esta complejidad de concepto trasciende en bloque a su régimen jurídico y, en la materia que nos ocupa, plantea problemas específicos de no fácil solución.  Sin embargo, nos ocuparemos en las líneas que siguen de la sistematización de las novedades del nuevo texto legal y de su ubicación en el contexto legislativo.
2.- La nueva regulación de la comunicación previa del inicio de negociaciones con los acreedores
El RD-ley 3/2009 -EDL 2009/25042- introdujo en un apartado 3 en el art. 5 la posibilidad de la interrupción del plazo durante el cuál era exigible al deudor el deber de solicitar el concurso, si éste comunicaba al juzgado que había entablado negociaciones para obtener adhesiones a una propuesta anticipada de convenio; desde ese momento se habría un plazo de tres meses para que fructificara el acuerdo con los acreedores y, si éste no se alcanzaba, el deudor debía solicitar el concurso dentro del mes siguiente. Igualmente la comunicación protegía durante ese tiempo al deudor frente a posibles solicitudes de concurso necesario. Este singular trámite fue erróneamente denominado en la práctica del foro como el “preconcurso”.
El alcance de la comunicación previa fue ampliado por efecto de la reforma de 2011 -EDL 2011/222123-. Con la introducción de un nuevo art. 5 bis -EDL 2003/29207- se extendió el efecto a la comunicación de negociaciones para alcanzar un acuerdo de refinanciación, -en principio, de cualquier clase-, y se precisó (frente a un cierto desconcierto judicial) que se trataba de una simple dación de cuenta, encomendando tal función al secretario del juzgado.
La reforma operada por la Ley del Emprendedor -EDL 2013/178110- extendió el efecto de la comunicación previa a los supuestos de solicitud de un acuerdo extrajudicial de pagos, en cuyo caso la comunicación al juzgado debía hacerla no el deudor sino el registrador mercantil o el notario; sin embargo no se modificaron sus efectos, que seguían limitados a la suspensión del plazo del deber de solicitar el concurso, cuando si para algo debía servir esta comunicación era para proteger frente a la actuación aislada de posibles ejecutantes.
La nueva regulación introducida por el Real Decreto-ley 4/2014 -EDL 2014/20750- modifica sustancialmente las cosas.
Por de pronto se precisa que el objeto de la comunicación ha de ser el inicio de negociaciones con los acreedores para obtener adhesiones a la propuesta anticipada de convenio o para concluir un acuerdo de refinanciación de masa, homologable o no. 
Se mantiene el régimen de “mera comunicación”, bien por el deudor o bien por el notario o registrador mercantil en el caso del acuerdo extrajudicial de pagos, dejando constancia el secretario. Pero se introduce una relevante novedad respecto del régimen de publicidad, ante la evidencia de que el llamado “preconcurso” constituía el pistoletazo de salida para que los acreedores iniciaran procesos de ejecución individual ante un deudor que iba a dejar de pagarles. La novedad consiste en que, en principio, el secretario judicial deberá ordenar la publicación de la comunicación en el Registro Público Concursal, pero el deudor podrá solicitar su carácter reservado, que se mantendrá mientras no exprese lo contrario. Con todo, la única posibilidad de control por el juez sigue siendo objetiva: no se admitirá si ya se ha solicitado otra durante el año anterior.
Pero lo más relevante de la reforma es la extensión de los efectos del acuerdo, que pasan a ser:
a) como antes, la inexigibilidad del deber de solicitar el concurso voluntario durante los tres meses siguientes; transcurridos los cuales deberá solicitarse en el mes siguiente. Se mantiene pues el plazo para que las negociaciones puedan desarrollarse en un clima de tranquilidad;
b) pero la reforma añade un efecto fundamental que dota de nuevo significado al art. 5 bis -EDL 2003/29207-, al establecer que con la comunicación el deudor protege durante las negociaciones el patrimonio empresarial frente a los procedimientos de ejecución individual (en principio sólo judiciales, aunque la limitación no tiene sentido), que no podrán iniciarse o deberán suspenderse, pues paralizar la posibilidad de solicitudes de concurso necesario era inoperante si el acreedor podía iniciar o continuar la ejecución singular. 
Pero el efecto legal se somete a las siguientes condiciones:
a´) la paralización de ejecuciones sólo se produce si los bienes sobre los que pretenda actuarse fueren necesarios para la continuidad de la actividad; la norma plantea el problema de quién y cómo tiene que valorar el carácter del bien;
b´) no afecta a posibles ejecuciones por créditos públicos;
c´) si el ejecutante es acreedor de pasivos financieros (no sólo entidad bancaria, por tanto) el deudor, para que la protección surta efectos, deberá demostrarse que el inicio de las negociaciones ha sido apoyado al menos de forma expresa por el 51% de aquéllos y que al mismo tiempo han asumido el compromiso, -a través de un pacto de stand still-, de no iniciar o continuar las ejecuciones;
d´) si se trata de un acreedor con garantía real podrá iniciar la ejecución sobre el bien de que se trate, pero el procedimiento de ejecución quedará paralizado hasta que se formalice en el correspondiente instrumento el acuerdo de refinanciación o hasta que se declare el concurso. La norma resulta discutible en sus efectos prácticos, habiéndose advertido que puede actuar como incentivo para los acreedores con garantía real, a fin de preparar su posición en un futuro concurso.
e´) esta protección sólo se concede cuando lo que se negocia es un acuerdo de refinanciación de masa, por la expresa mención que el art. 5 bis hace a los acuerdos del apartado 1 del art. 71 bis -EDL 2003/29207-.
3.- La configuración del escudo protector de los acuerdos de refinanciación típicos
En línea con precedentes marcados por el Derecho comparado, especialmente el ordenamiento italiano, la reforma de 2009 subsanó la notoria omisión que la práctica había puesto de manifiesto en la versión originaria de la LC -EDL 2003/29207-, introduciendo fuera del cuerpo de la norma, en su Disposición Adicional cuarta, el paraguas o “escudo protector” de determinadas refinanciaciones logradas con específicos requisitos, pues había quedado claro que las exenciones a la rescisión del apartado 5 del art. 71, en especial el tratarse de actos ordinarios de la actividad empresarial o empresarial, contaban con un ámbito muy limitado de aplicación. La fuerza expansiva de la interpretación judicial del art. 71 y de sus presunciones constituía más que una amenaza a la refinanciación de la deuda de un deudor en dificultades.
La Ley 8/2011 -EDL 2011/118864- llevó, con algunas modificaciones sistemáticas, su contenido al apartado 6 del art. 71.
La Ley del Emprendedor -EDL 2013/178110- introdujo un art. 71 bis -EDL 2003/29207-, que finalmente no ha tenido aplicación práctica, en el que se establecía el procedimiento para el nombramiento por el registrador mercantil del experto independiente.
En este estado de cosas irrumpe la reforma de 2014, que mejorando la sistemática legal con un nuevo art. 71 bis -EDL 2003/29207-, mantiene las características y exigencias de los acuerdos de refinanciación rescindibles (con la notoria novedad de suprimir la intervención preceptiva del experto independiente, que sustituye por un control más leve por el auditor de cuentas) pero que introduce una nueva categoría de acuerdos o de “actos” de refinanciación individuales a los que provee de exigencias adicionales para lograr la protección rescisoria. A partir de ahora, pues, habrá que diferenciar entre “acuerdos de masa”, “ordinarios” o “de mayoría cualificada”, frente a los “acuerdos individuales” o  “especiales”.
Pero además, se precisa el alcance del escudo protector con la muy relevante reforma del art. 72 -EDL 2003/29207-: como antes, sólo el administrador concursal puede ejercitar la rescisoria, sin posibles legitimaciones subsidiarias, pero sólo podrá fundamentar la acción acreditando el incumplimiento por el acuerdo o por el acto impugnado de las condiciones previstas en el art. 71 bis. 
El control puede seguir siendo de fondo, pues el acto atacado puede afectar por ejemplo a la exigencia de que el plan de viabilidad no aseguraba ab initio la continuidad de la actividad empresarial, o que la refinanciación aumente de forma significativa el crédito disponible ex ante, pero nos parece que la norma excluye el juego de las presunciones del art. 71 -EDL 2003/29207- (también la relativa a la constitución de garantías, que con el fundamento de la presunción de perjuicio para la masa serán inatacables; también en el caso de los grupos), pues la carga de la prueba claramente se impone al administrador concursal demandante.
A) Los acuerdos de masa
La principal novedad que la reforma introduce en esta materia consiste en la supresión del carácter preceptivo del informe del experto independiente, que pasa a tener un carácter facultativo a instancia de los acreedores o del deudor. El requisito objetivo del acuerdo no se modifica.
El informe se sustituye por una simple certificación del auditor de cuentas de la sociedad (si no lo hubiere lo nombrará el registrador mercantil, y si es grupo de sociedades emitirá el certificado el auditor de la dominante) sobre el requisito de la suscripción por acreedores representativos de los 3/5 del pasivo (de todo el pasivo, salvo en el caso de grupos, donde se excluyen las operaciones vinculadas) en la fecha de adopción del acuerdo. Por tanto, el resto de contenidos adicionales que caracterizaban el informe del experto independiente dejan de resultar exigibles, pero deberán integrar el informe si éste finalmente se emite.
El informe será muy conveniente en los casos en los que en la refinanciación se incluyan pactos de conversión de deuda en capital, pues sólo con el informe será efectiva la amenaza de sanción a los socios que se nieguen a la capitalización de las deudas sin causa razonable con la presunción de culpabilidad concursal. La causa razonable deberá acreditarse con un informe de experto independiente designado antes de la negativa del deudor.
También será conveniente cuando se pretenda eximir de la obligación de oferta pública de adquisición, pues no será necesaria la dispensa expresa por parte de la CNMV cuando el acuerdo de refinanciación homologado judicialmente tenga informe favorable de experto independiente.
Plantea algunas dudas la supresión pura y simple del procedimiento de nombramiento del experto: ¿podrá nombrarse también durante la negociación?, ¿deberá el registrador solicitar varios presupuestos?; preguntas que tenían respuesta bajo el régimen derogado.
El resto de requisitos permanecen inalterados: además de la exigencia del plan de viabilidad que asegure la continuidad de la actividad a corto y medio plazo, y de la mayoría de pasivo mencionada (con idéntica regla de cálculo para los grupos), la exigencia de su documentación en instrumento público. 
B) Los acuerdos individuales
Pero la gran novedad de la reforma ha sido la inclusión bajo el escudo protector frente a las acciones rescisorias de determinados acuerdos que no cumplan con los requisitos del apartado primero del art. 71 bis -EDL 2003/29207-, pero que reúnan las condiciones que la ley señala. 
La EM de la norma reformadora los justifica del siguiente modo:
“En el apartado 2 del artículo 71 bis se introduce un nuevo supuesto en el cual los acuerdos alcanzados se declaran no rescindibles, sin necesidad de alcanzar determinadas mayorías de pasivo, constituyéndose en consecuencia un «puerto seguro» que permita la negociación directa del deudor con uno o más acreedores, siempre que signifiquen simultáneamente una mejora clara de la posición patrimonial del deudor, es decir, que no conlleven una merma de los derechos del resto de acreedores no intervinientes. Se configura de este modo una posibilidad más de acuerdo entre deudor y acreedor que es más restrictiva que la del apartado 1 del mismo artículo en cuanto a los supuestos pero más laxa en cuanto a los intervinientes. En efecto, si en el apartado 1 se exige la concurrencia de los tres quintos del pasivo pero se habla de forma más genérica de la mejora de condiciones de financiación, en el apartado 2, a cambio de no requerirse mayoría concreta de pasivo, se exigen requisitos muy estrictos para que los acuerdos no sean tampoco rescindibles por causas distintas al incumplimiento de las condiciones que el propio artículo establece. Sirva de ejemplo la letra c) que implicará en muchos casos por parte del acreedor interviniente la liberación de garantías (susceptibles de facilitar nueva financiación), que no resulta necesariamente exigible en el caso de los acuerdos colectivos de refinanciación.”
Se trata de acuerdos plurilaterales que incumplan alguna o algunas de las exigencias que acaban de exponerse para la protección de los acuerdos de masa, y de acuerdos o pactos o actos bilaterales, celebrados entre el deudor y un acreedor financiero. 
Las condiciones para que tales actos queden protegidos son muy rigurosas, pero pueden obtenerse considerando sólo el acto alcanzado o el marco de un acuerdo de refinanciación más amplio. Esto es, en definitiva se trata de que el acuerdo de refinanciación cumpla estas exigencias para que cualquier acto celebrado en ejecución del mismo pueda quedar protegido.
Los requisitos, que han de concurrir conjuntamente antes de la declaración del concurso, son los siguientes:
a) que incrementen la proporción de activo sobre pasivo previa
b) que el activo corriente resultante sea igual o superior al pasivo corriente
c) que el valor de las garantías resultantes en favor de los acreedores intervinientes no exceda de los 9/10 del valor de la deuda pendiente a favor de los mismos, ni tampoco exceda de la proporción de garantías sobre deuda pendiente que tuviesen con anterioridad al acuerdo.
d) que el tipo de interés aplicable a la deuda subsistente o resultante no exceda en más de 1/3 al aplicable a la deuda previa
e) formalización del acuerdo en instrumento público, en el que se deje constancia de las razones que justifican desde el punto de vista económico los diversos actos y negocios realizados entre el deudor y los acreedores intervinientes, con especial mención a la atención de los requisitos anteriores.
Por tanto, si se cumplen todas estas condiciones, -lo que no será fácil-, el acuerdo queda protegido en los términos del art. 72 -EDL 2003/29207-: la acción rescisoria, a ejercitar sólo por la administración concursal, sólo podrá fundarse en el incumplimiento de las exigencias legales y será la parte demandante la que deberá probarlo. No se entrará a analizar si es perjudicial para la masa, si media interés de grupo, si juegan las presunciones legales o si se prestó una garantía para cubrir deuda propia o ajena.
4.- El régimen transitorio para el privilegio del fresh money
La reforma de 2011 -EDL 2011/222123- introdujo como relevante novedad el privilegio de la prededucción de los nuevos ingresos de tesorería que acompañaran la refinanciación del deudor en dificultades. El privilegio se limitó a la inyección de fondos que habrán contribuido a la ampliación del crédito disponible, paliando las tensiones de tesorería que están en el origen de la mayoría de las situaciones de preinsolvencia. Se tratará de operaciones de inyección de efectivo por cualquier medio en el marco de un acuerdo de refinanciación protegible frente a la rescisión, por ejemplo mediante la concesión de líneas de crédito o de descuento. De esta forma se paliaban los efectos del fórum shopping y se permitía la entrada de nuevos ingresos en las refinanciaciones, hasta el momento prácticamente inexistentes.
Sin embargo las críticas doctrinales a la configuración del privilegio fueron prácticamente unánimes y la práctica demostró la ineficacia de su regulación, por las siguientes razones:
a) la escasa cuantía del privilegio de la prededucibilidad frente a la opción seguida por otras legislaciones comparadas, pues sólo afectaba a la mitad de su importe; junto a ello, se criticaba la irrelevancia del privilegio general otorgado a la otra mitad, cuando lo normal es que los acreedores que refinancian gocen ya de garantías reales.
b) la inseguridad jurídica que deriva del criterio corrector del pago de los créditos contra la masa en situaciones de masa suficiente, al permitirse en el art. 84 -EDL 2003/29207- que la regla del vencimiento se altere, postergando el pago, cuando lo demanda el interés del concurso, a criterio del AC.
c) la postergación del pago en los casos, nada infrecuentes en la práctica, de masa insuficiente (art. 176 bis, 2 -EDL 2003/29207-).
d) la limitación objetiva del privilegio a los ingresos de tesorería, con exclusión de todo incentivo a otras formas de refinanciación.
e) las exigencias de provisión impuestas a las entidades financieras (Reales Decretos 2/2012 -EDL 2012/4220- y 18/2012).
y f) la exclusión del privilegio para la refinanciación interna (cuando son precisamente los socios los más incentivados para financiar la empresa que consideran viable en un clima de práctica imposibilidad de acceso a recursos financieros externos), al disponerse que “Esta clasificación no se aplica a los ingresos de tesorería realizados por el propio deudor o por personas especialmente relacionadas a través de una operación de aumento de capital, préstamos o actos con análoga finalidad” (art. 84.2.11º -EDL 2003/29207-; adviértase: “ingresos”, no “aportaciones”). Ingresos que en un eventual concurso iban a quedar subordinados irremediablemente por el juego del art. 92.5º.
Sin embargo el Real Decreto-ley 4/2014 -EDL 2014/20750- no ha dado respuesta a las críticas y se ha limitado a una solución transitoria: concede, como se solicitaba,  el 100% del privilegio de deducibilidad, pero lo hace sólo por un período de dos años desde su entrada en vigor, a los nuevos ingresos de tesorería realizados en el marco de los acuerdos de refinanciación del art. 71 bis -EDL 2003/29207- y de la Disposición adicional 4ª, incluyendo en el privilegio al deudor o a las personas especialmente relacionadas, (pero excluyendo del ámbito objetivo los ingresos que supongan aumento de capital), y siempre que el concurso se declare en el plazo de dos años desde que se realizó el ingreso. Ni que decir tiene que los intereses de los nuevos ingresos seguirán subordinándose.
5.- La nueva regulación de los acuerdos de refinanciación homologados. La reforma de la Disposición Adicional Cuarta
La reforma operada por la Ley 38/2011 -EDL 2011/222123- incluyó ex novo en la Disposición Adicional Cuarta la homologación de los acuerdos de refinanciación, mecanismo del que se ha hecho frecuente y desigual uso en la práctica. Se trataba de los acuerdos de refinanciación que reunieran las condiciones del artículo 71.6 LC -EDL 2003/29207- (celebración por acreedores titulares de al menos el 60% del pasivo, informe favorable de experto independiente y formalización en instrumento público) y, además hubieran sido suscritos por acreedores que representasen al menos el 75% del pasivo titularidad de entidades financieras.
Tales acuerdos, además de resultar blindados frente a las rescisorias, se beneficiaban de los efectos de la homologación judicial, consistentes, básicamente, en la extensión, sin límite de tiempo, de los efectos de la espera pactada a las entidades financieras no participantes o disidentes cuyos créditos no estuviesen dotados de garantía real. 
Tales acuerdos, para acceder a ese doble régimen, requerían la doble mayoría establecida en las normas indicadas (60% del pasivo del deudor para el blindaje ex artículo 71.6 LC -EDL 2003/29207-  y 75% del pasivo financiero para la homologación judicial ex disposición adicional cuarta LC). 
Tras la reforma introducida por la Ley de Emprendedores -EDL 2013/178110- en la disposición adicional cuarta de la Ley Concursal -EDL 2003/29207-, los requisitos para la homologación judicial fueron diferentes. En primer el requisito del 75% del pasivo financiero, se rebajó, bastando la aprobación de acreedores que representen al menos el 55% del pasivo titularidad de entidades financieras. Igualmente se clarificó que bastaba con que el acuerdo “reúna en el momento de adopción del acuerdo, las condiciones del artículo 71.6 de la presente Ley relativas a la designación de experto independiente y elevación a instrumento público”, con omisión por tanto de toda referencia a la exigencia de que el acuerdo haya sido formalizado por acreedores titulares de al menos el 60% del pasivo total del deudor.
La reforma 4/2014 -EDL 2014/20750- introduce relevantes modificaciones en la materia, cambiando por completo la situación de los acuerdos de refinanciación homologados, que pasan a tener un contenido y, sobre todo, una finalidad absolutamente diferentes. No es fácil sistematizar un precepto redactado con una técnica legislativa descuidada. Este es el objetivo de las líneas que siguen:
A) En primer lugar, se reduce una vez más el requisito de la mayoría, bastando a partir de ahora que el acuerdo de refinanciación haya sido suscrito por acreedores que representen al menos el 51% del pasivo financiero. Con todo, como se verá, si tan sólo obtienen ese porcentaje de pasivo sus efectos se sitúan en el umbral mínimo (blindaje frente a las rescisorias, no frente a otras acciones de impugnación, según su apartado 13) y en consecuencia se verán comparativamente notablemente limitados.
B) En segundo término, la ley dicta normas específicas en cuanto a las reglas de cómputo de los porcentajes de pasivos financieros. Así, no se tendrán en cuenta en el cómputo los pasivos titularidad de acreedores que tengan la consideración de personas especialmente relacionadas con el deudor según el art. 93.2 -EDL 2003/29207-, pese a que éstos acreedores especialmente vinculados sí podrán quedar afectados por la homologación. El problema estará en determinar qué acreedores sean éstos, cuando todavía no se han clasificado los créditos porque no hay concurso. En relación con los préstamos sindicados, la ley considera que los prestamistas aceptan el acuerdo y computan a efectos de mayorías si votan a favor del acuerdo el 75% del pasivo representado por el préstamo (salvo que las normas que regulan la sindicación hayan convenido una mayoría inferior).
C) Se aclara que acreedores de pasivos financieros son los titulares de cualquier endeudamiento financiero, por lo que no se limita a las “entidades financieras”. Se excluyen pues a los comerciales y a todos los acreedores de derecho público.
D) Son también muy relevantes las modificaciones introducidas en el procedimiento de homologación judicial:
a´) por de pronto se sustituye, en línea con lo establecido para la protección rescisoria, la exigencia de informe de experto independiente. Bastará con que el deudor presente al juez que, en su caso, fuera competente para el concurso, la certificación del auditor expresiva de la concurrencia de las mayorías exigidas en cada caso (en función del nivel de protección pretendido, con el mínimo del 51%).
b´) el juez, -no el secretario, como antes ocurría-, examinará la solicitud y si la admite a trámite dictará providencia declarando la paralización de las ejecuciones singulares durante el procedimiento de homologación.
c´) el ámbito del control del juez se modifica sustancialmente en una línea que merece la crítica positiva. En la redacción anterior, el juez, además de examinar los requisitos formales, debía analizar de oficio que el acuerdo no supusiera un sacrificio desproporcionado para las entidades financieras acreedoras que no lo suscribieron. Ahora este análisis sólo se efectúa si existe oposición y atendiendo a las razones ofrecidas por las partes. Se establece además un plazo expreso de quince días para dictar la resolución de homologación.
d´) publicado el auto de homologación, se abre un plazo de 15 días para que los acreedores de pasivos financieros disidentes puedan impugnarlo. Los motivos de impugnación sólo pueden ser, bien el incumplimiento de los requisitos formales, bien el carácter desproporcionado del sacrificio exigido. El procedimiento de impugnación no se modifica: seguirá siendo el incidente concursal con intervención del deudor y del resto de acreedores parte en el acuerdo, y se dictará sentencia, como antes, no apelable. Se prevé también expresamente que, en relación con los efectos del acuerdo homologado, -que se producen desde el día siguiente al de la publicación de la sentencia en el BOE-, que el juez podrá decretar la cancelación de los embargos que se hubiesen practicado en los procedimientos singulares de ejecución de deudas afectadas por el acuerdo de refinanciación.
E) Pero quizás la más trascendente reforma se refiere a los efectos de la homologación judicial, que ya no se van a limitar a extender, con superación del principio de la relatividad de los contratos, los efectos de la espera pactada. El efecto general es el de la protección frente a las rescisorias, pero la extensión de efectos a los acreedores disidentes dependerá del porcentaje de aprobación. Así:
a´) se supera el blindaje de los acreedores con garantía real. La literalidad de la norma previgente, pese a los esfuerzos interpretativos de autores y de jueces, obligaba a entender que los acreedores disidentes o no participantes afectados por la espera habían de ser exclusivamente las entidades financieras no garantizadas con garantía real, lo que, en definitiva, reducía la efectividad de la homologación, pues la existencia de esta clase de garantías resulta por completo sólita. Esta superación se hace desde una perspectiva novedosa. Ya no se atiende a la cualidad subjetiva del acreedor (acreedor con garantía real frente al ordinario) sino a los requisitos objetivos de la garantía y de la deuda garantizada (los efectos se referirán a la parte de los créditos que excedan del valor de la garantía real). En tales casos, por tanto, la extensión de los efectos a los acreedores con garantía real disidentes dependerá del grado de consenso dentro de la categoría de acreedores garantizados.
Así, por la parte de los créditos con garantía real que no exceda del valor de la garantía, también resultará posible que se extiendan los efectos del acuerdo homologado a los acreedores garantizados, siempre que se hubieran obtenido las siguientes mayorías:
Si se trata de espera o conversión de deuda en préstamo participativo por un máximo de 5 años, bastará el 65%.
Si se trata del resto de medidas que se verán, será necesaria una mayoría del 80%.
b´) los efectos del acuerdo se gradúan en función de las mayorías obtenidas en su aprobación y en atención a la cobertura efectiva o no del crédito por la garantía real.
En el caso de créditos que “no gocen de garantía real o por la parte de los créditos que exceda del valor de la garantía real” el régimen de extensión de los efectos se establece con carácter general en función del porcentaje de aprobación. Para realizar este cómputo resulta preciso determinar el valor de la garantía real, lo que se aborda en el nuevo apartado 2 de la Disposición Adicional: el valor de la garantía real de que goce cada acreedor es el resultante de deducir de los 9/10 del “valor razonable” del bien sobre el que esté constituida la garantía, las deudas pendientes que gocen de garantía preferente sobre el mismo bien (valor de la garantía real=9/10 del valor razonable del bien-deudas preferentes sobre el mismo bien).
La ley dicta normas a su vez sobre lo que se entiende como “valor razonable del bien”, sobre el supuesto en el que la garantía en favor de un mismo acreedor recaiga sobre varios bienes y sobre la garantía constituida en proindiviso en favor de dos o más acreedores.
Los niveles de protección son los siguientes, extendiéndose los efectos del acuerdo, como se ha dicho, a los que no lo hayan suscrito o hayan mostrado su disconformidad y cuyos créditos no gocen de garantía real o por la parte de los créditos que exceda del valor de la garantía:
1.- acuerdo suscrito por 51% de acreedores de pasivos financieros: protección rescisoria, pero no extensión de efectos a disidentes.
2.- acuerdo suscrito por un 60% de acreedores de pasivos financieros hasta el 75%
Se les extienden las esperas (ya sean de principal, de intereses o de cualquier otra cantidad adeudada), y la conversión de la deuda en préstamos participativos, en ambos casos por un plazo máximo de 5 años.
3.- acuerdo suscrito por un 75% de acreedores de pasivos financieros o más. 
Se les extienden las esperas y la conversión en créditos participativos con un máximo de 10 años; las quitas; la conversión de deuda en acciones o en obligaciones convertibles o préstamos subordinados o préstamos con intereses capitalizables; la conversión en cualquier otro instrumento de rango, características o vencimiento distintas; la cesión de bienes en pago total o parcial; y la conversión de deuda en capital social (pero el acreedor disidente tiene la posibilidad de evitar la conversión aceptando una quita equivalente).
F)  Los acreedores de pasivos financieros que no hubieren suscrito el acuerdo pero que resulten afectados por la homologación mantendrán sus derechos frente a los obligados solidariamente con el deudor y frente a fiadores o avalistas, quienes no podrán invocar ni la aprobación del acuerdo de refinanciación ni los efectos de la homologación. Respecto de los acreedores financieros que lo hayan suscrito, el mantenimiento de sus efectos para fiadores o avalistas dependerá de lo acordado en la respectiva relación jurídica.
G) Cualquier acreedor, adherido o no al acuerdo, podrá solicitar la declaración de incumplimiento ante el juez que lo hubiere homologado, por el cauce del incidente y sin recurso frente a la sentencia. Declarado el incumplimiento, podrán instar los acreedores el concurso o iniciar ejecuciones individuales.
Si se ejecutan garantías reales de créditos afectados por el acuerdo, el acreedor podrá hacer suyas las cantidades obtenidas que, excediendo el importe actual de su crédito, no alcancen al importe que tendría de no haberse aplicado el acuerdo de refinanciación.
6.- Medidas incentivadoras de la conversión de deuda en capital social. Incentivos y amenazas
La capitalización de deuda se ha revelado como uno de los mecanismos más efectivos para lograr la refinanciación, al que se ha acudido frecuentemente en la práctica, sobre todo en supuestos en los que las probabilidades de recobro del crédito para el acreedor eran muy limitadas. El efecto inmediato es una mejora en la estructura financiera de la sociedad deudora, que ve un correlativo aumento de sus fondos propios mediante la ampliación del capital social y la reducción correlativa de su pasivo financiero. La nueva ley incentiva de forma muy intensa este mecanismo con medidas comunes para todos los acuerdos de refinanciación; junto a ellas habrán de tenerse en cuenta las medidas específicas que en relación con la capitalización se establecen para los acuerdos homologados, como se ha visto. 
Con este designio, la ley articula un sistema de incentivos, positivos y negativos, junto con otras medidas tendentes a favorecer la obtención del acuerdo. Básicamente se trata de lo siguiente:
a) exclusión de la consideración de persona especialmente relacionada con el deudor al acreedor que haya capitalizado deuda en el marco de un acuerdo de refinanciación (art. 92.5º -EDL 2003/29207-)
b) exclusión de la consideración de administradores de hecho, a los efectos de subordinación como persona especialmente relacionada, por las obligaciones asumidas por el deudor en relación con el plan de viabilidad
c) presunción iuris tantum de culpabilidad concursal a quienes se hubiesen negado sin causa razonable y hubieran frustrado el acuerdo de refinanciación de masa (71 bis, 1 -EDL 2003/29207-) u homologable; se presume que  la capitalización obedecía a causa razonable si así lo declara el informe del experto independiente; en determinadas condiciones
d) se rebajan las mayorías previstas en la LSC -EDL 2010/112805- para la suscripción de acuerdos de ampliación de capital necesarios para la capitalización, bastando mayoría ordinaria
e) posibilidad de extender la responsabilidad concursal del art. 172 bis a los socios que se hubiesen negado sin causa razonable a la capitalización de créditos, pues su acuerdo resulta preciso para ampliar capital; la responsabilidad se matizará en función de su contribución a que el acuerdo haya sido rechazado y en la medida [en] que la imposibilidad de alcanzar el acuerdo haya generado o agravado la insolvencia. El precepto está llamado a crear la confusión más absoluta en un tema ya de por sí oscuro: la naturaleza de la responsabilidad concursal.
f) nueva configuración de las provisiones exigidas por el BE (comunicación de 18.3.2014, sobre tratamiento contable para las entidades de crédito de las operaciones reestructuradas); para algunos se trata de uno de los objetivos esenciales de la ley: sanear balances y aligerar las exigencias de provisión para las entidades financieras.
g) incentivos fiscales en el ámbito del impuesto de sociedades, considerándose que en virtud de la capitalización el deudor no obtiene un ingreso real, diferenciándose el efecto fiscal en el deudor que amplía capital y en las sociedades que suscriben el aumento de capital, junto con otras medidas.
h) finalmente, para los acuerdos homologados e informados por experto independiente, la exención de la obligación de OPA es automática, sin necesidad de dispensa por la CNMV; en los demás acuerdos sí será necesaria, pero deberá otorgarla la CNMV si concurren los requisitos de la exención (viabilidad financiera de la sociedad cotizada en peligro grave e inminente, finalidad de recuperación financiera a largo plazo).


Este artículo ha sido publicado en la "Revista Derecho Mercantil", el 1 de mayo de 2014.

La nueva regulación de los acuerdos de refinanciación
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