Gonzalo Navarro: “La tecnología hará posible una mayor democratización en el acceso a los mercados de capitales”
Entrevista realizada por José Ramón Moratalla y Francisco Javier Gutiérrez, de la Redacción del apartado Derecho TIC del portal www.elderecho.com con ocasión de la reciente incorporación de Gonzalo Navarro como Socio Regulatorio Financiero & Mercado de Capitales en Crowe Legal y Tributario
1.- Hola Gonzalo, la innovación tecnológica avanza a una velocidad muy superior a la de los procesos regulatorios. Desde su experiencia como responsable en Crowe en el sector regulatorio financiero y de mercados de capitales, ¿consideras que el marco normativo español y europeo está facilitando la aparición de nuevos modelos de negocio o sigue siendo una barrera para la innovación? A tu juicio ¿qué cambios serían prioritarios para mejorar la competitividad de las empresas?
Efectivamente, la innovación tecnológica casi siempre va por delante de la regulación, lo que a veces tiene la ventaja de que la regulación se adapta a dicha innovación.
En mi opinión, la cuestión clave en materia de normativa europea es existe un exceso de regulación (a veces con regulación solapada) que se traduce en numerosa normativa compleja y con un grado de detalle realmente innecesario que supone, en ocasiones, un freno o límite para desarrollar nuevos negocios, especialmente, aquellos que no disponen de mucho capital. En los últimos años ha surgido una corriente en el ámbito legislativo que apuesta por la simplificación, sin embargo, desde mi punto de vista, eso no se está traduciendo siempre en una simplificación sino en nueva normativa que modifica en parte otra existente en lugar de hacer un esfuerzo de unificar y derogar normativa duplicada o que resulta excesiva.
A este respecto, debemos recordar que en los últimos años se ha aprobado en la UE, entre otras normas de calado, el Reglamento MiCA regulador de los criptoactivos, el Reglamento del Régimen Piloto regulador de las infraestructuras de mercado en Blockchain (Bolsas de Valores en Blockchain), el Reglamento DORA sobre ciberesiliencia, y el Reglamento de Inteligencia Artificial. Así, un nuevo negocio en materia de criptoactivos, por ejemplo, un nuevo proveedor de servicios de criptoactivos o bien, una nueva infraestructura de mercado basada en Blockchain va a estar sujeta a cada uno de sus propios Reglamentos y, adicionalmente, al Reglamento DORA, al Reglamento en materia de protección de datos, potencialmente al Reglamento de IA, a la normativa en materia de prevención de blanqueo de capitales y, adicionalmente, a la normativa nacional y a las circulares de cada uno de los supervisores, por ejemplo, la CNMV. Ello hace que los negocios deban contar con un asesoramiento regulatorio cualificado y disponer de recursos suficientes durante los primeros años de nula o escasa facturación para poner en marcha el nuevo negocio y evitar potenciales sanciones.
2.- La tokenización de acciones, bonos y otros instrumentos financieros está abriendo nuevas vías de financiación empresarial. ¿Qué oportunidades reales crees que ofrece esta tecnología para las empresas españolas, especialmente para las pymes, y cuáles son los principales obstáculos que todavía dificultan su adopción generalizada?
En primer lugar, creo que es importante aclarar que la tokenización es una nueva forma de representar los valores negociables, ya sean acciones, bonos o participaciones de fondos de inversión, pero no modifica la naturaleza jurídica del activo en cuestión que sigue siendo una acción, bono o participación.
En cuanto a las oportunidades, para una PYME esa oportunidad real está en la eficiencia ya que les permite emitir deuda o capital con menos coste o fraccionar la inversión. Adicionalmente, los casos reales que estamos viendo demuestran que este tipo de emisiones son aptas para importes muy reducidos, lo que supone que las PYMES puedan acceder a ella para financiarse.
En lo que respecta a los obstáculos, considero que el principal es la puesta en funcionamiento de los mercados de valores tokenizados (Bolsas de Valores en Blockchain), ya que estos serán los que permitirán negociar los valores emitidos y dotarlos de liquidez. A la fecha, en España, ya existen dos mercados de valores tokenizados si bien, es necesario que empiece a haber admisiones a negociación en estos para que este tipo de emisiones pueda despegar. Estos mercados, sin duda, tendrán un impulso si finalmente se aprueban las propuestas de modificación de la Comisión Europea del Reglamento del Régimen Piloto sobre un aumento de los umbrales de capitalización de los instrumentos financieros admitidos y una ampliación de la tipología de instrumentos financieros admitidos ya que, a la fecha, estos están limitados a acciones, bonos, y participaciones en fondos UCITS.
3.- Con la implantación del Reglamento europeo MiCA, el sector de los criptoactivos cuenta con un marco regulatorio más definido. ¿Cómo está cambiando este nuevo escenario la actividad de los proveedores de servicios de criptoactivos y qué deben tener en cuenta las empresas que quieran operar en este mercado? ¿Crees que una mayor seguridad jurídica favorecerá el acceso e incremento de inversores?
El principal cambio tras la implantación del Reglamento es pasar del tradicional registro en el Banco de España, a efectos de la prevención de blanqueo de capitales (debemos recordar que no suponía ninguna autorización), a una autorización concedida por la CNMV, la cual, tras finalizar el periodo transitorio en julio de este año, ha pasado a ser obligatoria. Esta autorización supone que cualquier entidad que quiera operar en el sector de los criptoactivos en el ámbito de la UE deberá pasar por el correspondiente proceso de autorización ante el regulador pertinente y, en el seno de dicho proceso, deberá de acreditar el cumplimiento de una serie de requisitos, entre ellos, unos mínimos requisitos de capital, de gobierno corporativo, de segregación de activos, de ciberseguridad, de implementación de procedimientos de prevención de blanqueo de capitales, entre otros.
A este respecto, es importante indicar que la normativa y los criterios del supervisor español no permiten que operadores o proveedores puedan captar clientes a través de agentes o terceros que no estén autorizados como proveedores de servicios de criptoactivos.
Desde mi punto de vista, la normativa MiCA era necesaria puesto que antes de ella había multitud de operadores que no debemos olvidar gestionaban fondos de inversores minoristas sin unos mínimos requisitos de ciberseguridad y solvencia. Recientemente hemos visto en prensa un ciberataque a uno de los principales proveedores cripto, lo que demuestra que el riesgo es real. La normativa, sin duda, ha servido y servirá para dotar de una mayor seguridad jurídica a los inversores. Adicionalmente, entidades financieras tradicionales se han introducido en el sector, por ejemplo, la CNMV ha concedido licencia MiCA a entidades de crédito como BBVA, Cecabank, Openbank, Renta 4, CaixaBank y Kutxabank, y un consorcio de grandes bancos europeos, entre ellos CaixaBank, prevé lanzar una stablecoin en euros conforme a MiCA.
4.- La inteligencia artificial ya se utiliza para analizar riesgos, detectar fraudes y automatizar recomendaciones de inversión, entre otras actuaciones. Cuando una decisión apoyada en IA causa un perjuicio a un cliente o inversor, ¿cómo se distribuyen las responsabilidades entre la entidad financiera y el proveedor tecnológico? En este sentido ¿qué mecanismos de supervisión y control consideras imprescindibles?
Me encanta esta pregunta porque es, precisamente, una de las principales cuestiones que surge con la aplicación de la inteligencia artificial y es la distribución y asignación de la responsabilidad entre las diversas entidades que intervienen.
En el ámbito de las entidades financieras estas siguen siendo responsables frente al cliente, por ejemplo, en el ámbito del asesoramiento en materia de inversión, responden con base en la normativa MiFID y, en este sentido, son responsables de realizar los correspondientes cuestionarios al cliente y ofrecerle productos que se adapten a su perfil. No podrían ampararse y excusarse, por tanto, en que “lo decidió un algoritmo”.
La responsabilidad entre la entidad financiera y el proveedor tecnológico dependerá, en gran medida, de lo que se haya pactado en el correspondiente contrato entre ambos y la regulación española aplicable (código civil, entre otros). No debemos olvidar tampoco que la Directiva 2024/2853 sobre productos defectuosos aplica al software. Por otro lado, el Reglamento de IA regula las obligaciones que tienen el proveedor y quién despliega el sistema.
Respecto de los mecanismos de supervisión imprescindibles yo destacaría los que, para mí, son los más relevantes, y son, por un lado, la trazabilidad y el registro automático de los acontecimientos del sistema de IA y, por otro lado, la supervisión humana efectiva, regulados en el Reglamento de IA, en los artículos 12 y 14 respectivamente, y exigibles respecto de los sistemas de alto riesgo que son los que pueden tener las mayores repercusiones negativas en su despliegue.
5.- El Reglamento DORA ha reforzado las exigencias de resiliencia operativa digital de las entidades financieras. En la práctica, ¿cuáles son los principales retos que está planteando su cumplimiento, especialmente en la gestión de proveedores tecnológicos externos? ¿hasta qué punto puede una entidad financiera trasladar contractualmente sus riesgos y responsabilidades a un tercero?
Desde su aplicación en enero de 2025, yo diría que el principal reto que plantea DORA es el registro de información, que obliga a la correspondiente entidad financiera sujeta al Reglamento a identificar a todos los proveedores tecnológicos y sus contratos y, sobre todo, a tener claramente trazada la cadena de subcontratación. No se trata de un trámite menor ya que las autoridades de supervisión se valen de esos registros para designar a los proveedores tecnológicos críticos.
Otro de los retos importantes es la renegociación de contratos con los grandes proveedores de servicios tecnológicos y de servicios en la nube, ya que es necesario incluir nuevas previsiones en los contratos reguladoras de obligaciones para poder cumplir con el contenido mínimo que marca el Reglamento DORA. Esta renegociación puede estar marcada por una fuerte asimetría negociadora, pues los grandes proveedores suelen ofrecer anexos estándar con poco margen de negociación para las entidades de menor tamaño.
Finalmente, las entidades sujetas deben tener implementadas estrategias de salida y contingencia creíbles para el cambio de proveedor y para garantizar que podrán seguir prestando los servicios que son críticos para ellas.
Con respecto a la posibilidad de trasladar contractualmente los riesgos, la clave se encuentra en el artículo 28.1 del Reglamento DORA, según el cual, las entidades financieras que tengan acuerdos contractuales en vigor para utilizar servicios de TIC en el funcionamiento de sus operaciones comerciales serán, en todo momento, plenamente responsables del cumplimiento y observancia de todas las obligaciones con arreglo al Reglamento y al Derecho aplicable en materia de servicios financieros. Conviene recalcar que la responsabilidad última recae en el órgano de administración de la correspondiente entidad financiera.
6.- La digitalización está difuminando las fronteras tradicionales entre bancos, empresas fintech y grandes compañías tecnológicas. ¿Consideras que todos estos operadores compiten en condiciones regulatorias equivalentes? ¿Qué retos plantea la entrada de nuevos actores en los servicios de pago y financiación, tanto desde la perspectiva de la competencia como de la protección del consumidor?
Efectivamente, ocurre como indicas. A este respecto, conviene recordar el principio europeo de “misma actividad, mismo riesgo, misma regulación”, sin embargo, este principio, a veces, no se cumple en la práctica. La realidad es que una entidad de crédito y un proveedor de servicios de pago tiene que cumplir con una serie de exigencias relevantes en materia de requisitos de capital, de coeficientes de liquidez, de separación de activos y fondos, y de resolución, entre otras.
Hay determinadas fintech que se autodenominan “meros proveedores tecnológicos” para intentar eludir la aplicación de la referida normativa cuando, en realidad, a veces, prestan servicios regulados que están sujetos a autorización. En aquellos casos en los que la fintech no presta servicios regulados y, efectivamente, se limita a prestar servicios tecnológicos de integración o conexión no existe problema, pero, cuando es al contrario, entonces, no se compite en igualdad de condiciones.
Desde la perspectiva del consumidor, desde mi punto de vista, el riesgo está en las cadenas de suministro, ya que cuando un servicio financiero se integra en una plataforma no financiera no siempre está claro quién responde frente al consumidor y este puede tener dificultades a la hora de exigir responsabilidades, por ejemplo, en los servicios de crédito al consumo en los que suelen intervenir establecimientos financieros de crédito y entidades de crédito, que son las que conceden crédito y proveedores tecnológicos que integran y conectan a estos con los comercios y los consumidores.
7.- El crecimiento de las obligaciones regulatorias en materia financiera, tecnológica y de protección de datos supone un esfuerzo considerable para las empresas, en particular para las de menor tamaño. Nos gustaría saber ¿cómo puede una PYME o una startup innovadora diseñar una estrategia de cumplimiento que no frene su crecimiento? ¿Qué errores jurídicos o de planificación financiera observas con mayor frecuencia en los proyectos que buscan financiación o autorización para operar?
A mi juicio, lo primero que debe hacer una PYME o startup es delimitar su perímetro regulatorio y de actividad, es decir, determinar si el servicio que quiere prestar está reservado, esto es, sujeto a autorización por parte de la correspondiente autoridad supervisora ya que responder bien a esa pregunta desde el principio supone un ahorro de costes y de tiempo y, para ello, es fundamental que cuenten con un buen asesoramiento en materia regulatoria financiera. Esto se ve algunas veces como un coste por parte de estas entidades, que suelen optar por empezar su idea de negocio y diseño de su MVP (“minimun viable product”) sin tener en cuenta el marco regulatorio, lo que hace que, a posteriori, tengan que modificarlo e incurrir en mayores costes y pérdidas de tiempo. El empezar desde el principio con un buen diseño regulatorio no es un coste, sino que debe verse como una inversión.
Dicho lo anterior, desde mi punto de vista, para startups que no tienen mucha capacidad de financiación, ese diseño debe atender al principio de proporcionalidad, en el sentido de que es recomendable que empiecen con los servicios regulados que vayan a ser su “core business” con el fin de limitar al máximo posible las obligaciones regulatorias y, posteriormente, vayan ampliando su espectro.
Finalmente, me gustaría destacar un error que a veces se produce en el ámbito del empleo de Blockchain y la tokenización y es la tendencia por parte de algunas startups de tratar como “token de utilidad” lo que en realidad es un instrumento financiero sujeto a la normativa MiFID, o lanzar una oferta al público de tokens sin analizar si se exige folleto o no. Las autoridades de supervisión están muy encima de este tipo de prácticas que pueden conllevar infracciones y, potencialmente, sanciones.
8.- Mirando a los próximos tres a cinco años, ¿qué tecnologías o cambios regulatorios crees que transformarán con mayor intensidad la financiación empresarial y los mercados de capitales en España? ¿Veremos una democratización real del acceso a la inversión y a nuevas fuentes de financiación o persistirán barreras jurídicas, económicas y tecnológicas que limitarán ese cambio?
La verdad es que la tecnología avanza a un ritmo vertiginoso, con cada vez los cambios que se producen son de mayor calado en un menor tiempo.
Creo que en los próximos años habrá varios cambios muy relevantes. Uno de ellos es la tokenización, por ejemplo, el BCE está impulsando la herramienta Pontes diseñada para liquidar operaciones mayoristas con activos tokenizados utilizando dinero de banco central. Adicionalmente, la tokenización de instrumentos financieros (acciones y bonos) está permitiendo ya, y va a permitir en mayor medida en el futuro, que PYMES y startups tengan mayores posibilidades de financiarse mediante el fraccionamiento de emisiones y la posibilidad de realizar emisiones de reducido tamaño. Esto ya es una realidad y, desde mi punto de vista, irá en aumento en los próximos años.
Otro de los cambios relevantes procede de la Unión de Ahorros e Inversiones, proyecto europeo para que el ahorro de los ciudadanos llegue en mayor medida a las empresas y poder impulsar aún más los mercados de capitales como fuente de financiación de estas, algo totalmente imprescindible desde mi punto de vista. En este sentido, la Estrategia de Inversión Minorista (“Retail Investment Strategy”) es una ambiciosa reforma normativa impulsada por la UE para canalizar el ahorro de los hogares hacia los mercados de capitales. Por otro lado, cabe mencionar que desde el próximo octubre de 2027 las operaciones de bolsa se liquidarán en un solo día (D+1) en lugar de en dos días como sucede actualmente (D+2), así el paquete normativo de la Listing Act, que busca hacer aún más accesible el acceso a los mercados de capitales.
Sobre si habrá una democratización real, creo que efectivamente habrá una mayor democratización en el acceso a los mercados de capitales, tanto por parte de empresas como inversores, pero es imprescindible un fomento de la educación y cultura financiera, esfuerzo que se debe realizar desde las instituciones públicas y privadas. A este respecto, me gustaría destacar que esa democratización ya existe, puesto que la Bolsa no sólo está para las grandes empresas, sino que desde finales del año 2000 existen Bolsas de valores específicamente creadas para PYMES y empresas de pequeño tamaño, de fácil acceso y que está ahí para ayudarlas a obtener financiación y darles notoriedad.